EL DESAFÍO DE LOS HEDGE FUNDS
Los Hedge Funds han generado, de forma sostenida durante los últimos 13 años, enormes rendimientos ajustados al riesgo. Es relativamente sencillo calcular el rendimiento producido por una inversión, no siempre así los riesgos asumidos para su generación. En el caso de los Hedge Funds esto último es particularmente complejo, pudiendo llegar a plantear un auténtico desafío intelectual. Según los riesgos sean medidos adoptando modelos más o menos realistas, los resultados ofrecidos por algunos Hedge Funds pueden no ser tan excelsos.
A continuación exponemos algunas particularidades de los riesgos de los Hedge Funds a tener en cuenta. La omisión de estas características a la hora de valorar los resultados de un Hedge Fund provocará la toma de decisiones de inversión sub-óptimas.
Invertir en Hedge Funds, al igual que hacerlo en acciones o bonos u otros activos con rendimiento incierto, supone asumir un riesgo. El riesgo de una inversión se puede medir de muchas formas, siendo una de las más habituales su volatilidad (varianza anualizada de los rendimientos, asumiendo normalidad de los mismo e independencia temporal) o su Valor en Riesgo (VaR o Value at Risk), que no es más que la pérdida económica probable al final de un período de inversión.
En el caso de las inversiones tradicionales, como los bonos o las acciones, es habitual asumir que sus rendimientos se distribuyen siguiendo una ley Normal, también conocida como Campana de Gauss. Esta característica de las inversiones tradicionales simplifica en gran medida el problema de la medición de riesgos. Sin embargo, en el caso de los Hedge Funds no es posible asumir la normalidad en la distribución de sus rendimientos, dado que exhiben dos características peculiares conocidas como Asimetría y Curtosis.
Muchos Hedge Funds tienen una volatilidad similar a la de los bonos, aunque su perfil de riesgo sea distinto. La Figura 1 ilustra claramente cómo la distribución de rendimientos de un Hedge Fund se aleja de la típica de los bonos. Aunque ambas distribuciones tienen el mismo rendimiento esperado y varianza (o si se prefiere, volatilidad), la asimetría negativa de la distribución roja hace que acumule más probabilidad a la izquierda de su valor medio, mientras que la curtosis positiva produce colas anchas (fat tails) o una acumulación de probabilidad en los extremos (en este caso sólo en el izquierdo) superior a lo "normal". Por otro lado, la moda (o rendimiento con mayor probabilidad) es superior en un Hedge Fund que en un bono.
De este gráfico extraemos dos conclusiones:
1. Los Hedge Funds proporcionan un perfil de riesgo radicalmente distinto al de las inversiones tradicionales.
2. La volatilidad no es una medida de riesgo apropiada para los Hedge Funds, pues dos activos con la misma volatilidad pueden tener muy distinto perfil de riesgos, debido al efecto distorsionador de la asimetría y la curtosis.
Figura 1 - Asimetría y Curtosis de los Hedge Funds
Fuente: López de Prado (2003)
LA CORRELACIÓN DE LOS HEDGE FUNDS
Todo inversor familiarizado con la teoría de carteras conoce la importancia de seleccionar activos con reducida correlación (o codependencia lineal entre los rendimientos normales), a efectos de maximizar el potencial diversificador de los mismos.
El Premio Nobel Harry Markowitz desarrolló en su tesis doctoral un genial modelo que ponía un precio al riesgo, tradicionalmente conocido como teoría de carteras o modelo de la Frontera Eficiente. Esto quiere decir que, para cada nivel de riesgo (expresado en términos de volatilidad) que un inversor asuma, el modelo de Markowitz permite calcular cuál es la rentabilidad máxima a la que el inversor puede aspirar. Pues bien, es posible demostrar matemáticamente que, cuanto menor sea la correlación entre los activos de una cartera, mayor es el rendimiento potencial al que el inversor puede (y debe) aspirar.
La Figura 2 ilustra cómo dos activos i y j, combinados en distintas cantidades, pueden producir distintos niveles de rendimiento ajustado al riesgo dependiendo de la correlación entre ambos activos. En particular, observamos que cuanto menor sea la correlación entre dos activos, mayor será el rendimiento potencial obtenible para cualquier nivel de riesgo.
Los Hedge Funds ofrecen una correlación muy baja frente a los activos tradicionales, lo cual los convierte en activos aparentemente interesantes en combinación con acciones y bonos. Ahora bien, como hemos visto anteriormente, los rendimientos de los Hedge Funds no son "normales", lo cual hace de la correlación una medida de codependencia inadecuada. Muchos "Hedge Funds" captan fondos de clientes empleando modelos que, como el de Markowitz, sólo son apropiados en el contexto de las inversiones tradicionales. Introduciremos el modelo correcto para las inversiones alternativas en general, y los Hedge Funds en particular, en el siguiente apartado.
Figura 2 - Efectos de la correlación entre dos activos sobre el rendimiento potencial.
Fuente: López de Prado (2003)
NADIE QUIERE "RIESGOS OCIOSOS"
O dicho de otro modo, un inversor (racional) sólo está dispuesto a asumir más riesgo si espera obtener un rendimiento superior. Hemos ilustrado este concepto a través del modelo desarrollado por el Premio Nobel Harry Markowitz: A mayor volatilidad, mayor rendimiento potencial.
Pero también hemos visto que los rendimientos de los Hedge Funds no son "normales", de forma que la volatilidad es una medida errónea para medir el riesgo de los Hedge Funds. Todo inversor debería saber que cuando un Hedge Fund describe su perfil de riesgo en términos de volatilidad, varianza o Valor en Riesgo, está "maquillando" los resultados.
Es aquí donde entra en juego un concepto clave en el mundo de los Hedge Funds, denominado MVeR o Valor en Riesgo Modificado. Esta nueva medida no es más que una adaptación del clásico VaR a las particularidades de los Hedge Funds, es decir, asimetría negativa y curtosis positiva. Esto nos permite modificar el modelo de Markowitz sustituyendo volatilidad por MVeR como medida de riesgo.
La Figura 3 ilustra cómo la introducción de Hedge Funds mejora la rentabilidad de las carteras para cada nivel de riesgo, si bien menos de lo que se derivaría de considerar (incorrectamente) la volatilidad como medida de riesgo.
En conclusión, una gran mayoría de inversores debería considerar introducir Hedge Funds en sus carteras, en cantidades entre el 5% y el 10%, dependiendo de su aversión al riesgo. Ahora bien, el inversor debe concienciarse de que invertir en Hedge Funds requiere de un asesoramiento muy especializado, debiendo acudir a entidades financieras que dispongan de los modelos cuantitativos (estadísticos y matemáticos) adecuados. Todo ello para evitar invertir en riesgos "ociosos", es decir gratuitos.
Figura 3 - Mejora en Eficiencia por la introducción de Hedge Funds en una cartera tradicional.
Fuente: López de Prado (2003)