QUÉ ES UN HEDGE FUND?
El término Hedge Fund ha venido a convertirse en un totum revolutum que comprende al conjunto de vehículos de Inversión Alternativa que posibilita el mayor grado de libertad en la gestión del patrimonio, sea dicha libertad empleada para cubrirse de riesgos o para concentrarlos. La definición más aceptada sería:
Hedge Funds son sociedades privadas con un reducido número de partícipes en las cuales el gestor tiene una significativa participación personal en el capital social, es libre de operar en una amplia variedad de mercados y de utilizar estrategias mercado-neutrales mediante diferentes grados de apalancamiento.
Aparte de las anteriormente citadas características, la mayoría de los Hedge Funds comparten otras tales como: a) Constituirse como sociedades de responsabilidad limitada, b) por ley, restringir el número de socios a un máximo de 100, c) estar domiciliadas en paraísos financieros tanto por razones fiscales como normativas.
La citada definición puede ser diseccionada en las siguientes partes:
i) Son sociedades privadas con un reducido número de partícipes: En virtud del reducido número de socios, la normativa de los países de acogida suele conceder amplias libertades a los gestores del patrimonio para operar en mercados e instrumentos de elevado riesgo. El motivo es que, el mismo Derecho Público que vela por proteger los intereses de amplios colectivos de inversores, no encuentra motivos para limitar el campo de actuación de entidades con tan escasos partícipes.
ii) El gestor tiene una significativa participación personal en el capital social: Esta característica es más práctica que teórica. Al verse desprotegidos por la legislación financiera, los partícipes suelen exigir al gestor que aporte una notable parte de los fondos, de modo que todos conjuntamente (gestores y partícipes) se moverán por los mismos criterios de rendimiento ajustado al riesgo. Al poner en línea el sistema de incentivos de ambos, gestores y partícipes, se desea evitar la aparición de comportamientos estratégicos de una parte contra la otra.
iii) Es libre de operar en una amplia variedad de mercados y de utilizar estrategias mercado-neutrales mediante diferentes grados de apalancamiento: Como hemos podido apreciar, el gestor disfruta de amplias libertades por ambos lados, el legal y el estatutario. Parece evidente que un gestor con la posibilidad de operar en prácticamente todos los posibles instrumentos y mercados debería obtener un mayor Ratio de Sharpe (Rendimientos Netos con relación al Riesgo asumido) que otros gestores con capacidades mucho más restringidas.
Existen diversas razones por las cuales el conocimiento de esta industria ha despertado el interés de inversores y estudiosos de las finanzas:
· El ingente volumen de activos que gestiona la industria, que supone el área de mayor expansión y dinamismo de la economía global.
· La variedad de sus estrategias, generadoras de rendimientos absolutos.
· Los enormes rendimientos que, de forma sostenida, han generado en los últimos 13 años.
· Su creciente importancia para comprender la actual dinámica de los mercados financieros, y en particular las crisis de la pasada década.
CUÁL ES EL TAMAÑO DE LA INDUSTRIA?
Desde Enero de 1990 la industria de los Hedge Funds ha venido creciendo de forma sostenida, desde los 20.000 millones de dólares hasta los más de 600.000 millones de dólares gestionados en Julio de 2003. En el mismo período, el número de Hedge Funds ha crecido desde 200 hasta algo más de 4.000. En Julio de 1996, el volumen de activos gestionados superó por primera vez la colosal cifra de 250.000 millones de dólares, y en 5 últimos años el peso de la industria se ha duplicado.
Figura 1: Evolución Histórica del volumen de activos gestionados por los Hedge Funds
Fuente: Nicholas, Joseph G. (2001): Market Neutral Investing, Bloomberg Press, 1ª Edición, y base de datos de Hedge Fund Research Inc (Zürich). Reproducido con permiso del autor. El dato de 2003 es el provisional a 30 de Junio de 2003.
Figura 2: Número de Hedge Funds activos en el mercado
Fuente: Nicholas, Joseph G. (2003): Hedge Funds’ Quarterly Industry Report, Ed. Hedge Fund Research Inc (Zürich). Reproducido con permiso del autor. El dato de 2003 es el provisional a 30 de Junio de 2003.
Para adquirir perspectiva de lo que significa esta cantidad, podemos decir que la Masa Monetaria Europea de Nivel 1 (billetes y monedas) es de apenas 568.000 millones de dólares a día 1 de Julio de 2003 según datos oficiales del Banco Central Europeo, o que dicho volumen de capitales es equivalente a la mitad de la capitalización del índice Nasdaq 100, o un quinto del colosal mercado de bonos del gobierno estadounidense.
Sorprende un crecimiento de tal magnitud tanto en términos absolutos como relativos al conjunto de la Economía. Sin embargo, debemos aclarar que el volumen de activos gestionados, por colosal que parezca, no es representativo del auténtico poder de la industria. Dado que la mayor parte de los Hedge Funds operan con apalancamiento, se estima que en realidad controlan capitales por al menos el doble, es decir 1 billón de dólares estadounidenses.
LAS ESTRATEGIAS DE LOS HEDGE FUNDS
Los Hedge Funds son clasificados en función de su estilo de gestión. Existen diversas clasificaciones, si bien ninguna es universalmente aceptada. La dificultad estriba en clasificar algo que, básicamente, no se conoce. Es cierto que los resultados de muchos Hedge Funds son hechos público o comunicados a entidades como HFR, TASS o CSFB/Tremont. Es igualmente cierto que los Hedge Funds declaran en sus estatutos un estilo de gestión, aunque se ha contrastado empíricamente que no siempre se mantienen fiel al mismo. Por desgracia, no es menos cierto que nadie sabe “exactamente” en qué consiste cada uno de los estilos salvo quienes los practican. Por ejemplo, un especialista en Equity Hedge puede tener algunas nociones de Merger Arbitrage, pero casi seguramente no sabrá prácticamente nada de Fixed Income Relative Value. Hacer una buena clasificación exigiría que su creador conociera exhaustivamente (y practicara asiduamente) todos los estilos, pero ello parece difícil dado el carácter de secreto industrial que adquiere este preciado (y rentable en términos salariales) conocimiento, vedado a una minoría de unos pocos millares de personas en todo el mundo.
Por su propia naturaleza, los Hedge Funds generalmente adoptan Estrategias de Inversión Mercado-Neutrales, que son las que se adaptan mejor a sus objetivos financieros, carácter flexible y figura legal desregulada. No obstante, ciertas situaciones coyunturales de mercado permiten obtener beneficio de apuestas direccionales del mercado, si bien no se corresponden con la filosofía o estilo declarado por los Hedge Funds. Por este motivo, algunas clasificaciones introducen también algunas estrategias direccionales en el elenco de estrategias practicadas por los Hedge Funds, si bien debería advertirse que dichos estilos no son la norma y responden más bien a necesidades muy concretas del mercado.
La Figura 3 expone la clasificación López de Prado de estrategias de Hedge Funds. Dicha clasificación es jerárquica en el sentido de agrupar las estrategias en familias, pero con la ventaja adicional de que estas familias también son ordenadas en términos de su mayor o menor neutralidad (exposición frente al mercado).
Figura 3: Estilos de Hedge Funds
Fuente: Elaboración propia.
La impresionante expansión de los Hedge Funds en volumen de activos gestionados ha tenido su réplica en términos de creación de estrategias diferenciadas. La Figura 4 nos muestra cómo se ha modificado la distribución de activos por estrategia en tan solo 10 años.
Figura 4a: Distribución de Activos entre las Estrategias durante 1990
Fuente: Nicholas, Joseph G. (2001): Market Neutral Investing, Bloomberg Press, 1ª Edición, y base de datos de Hedge Fund Research Inc (Zürich). Reproducido con permiso del autor.
Figura 4b: Distribución de Activos entre las diferentes Estrategias
Fuente: Nicholas, Joseph G. (2001): Market Neutral Investing, Bloomberg Press, 1ª Edición, y base de datos de Hedge Fund Research Inc (Zürich). Reproducido con permiso del autor.
En 1990 se observaba una extremada concentración en las estrategias que pretenden explotar eventos Macroeconómicos (72%). Esto se debe a que la industria en aquel momento estaba monopolizada por unos pocos fondos de enorme peso que se dedicaban a este tipo de arbitraje (Soros y Steinhardt entre ellos). Durante los años 90, la mayor capacidad de cálculo que proporcionaron los avances informáticos permitieron poner en práctica modelo teóricos complejos. Como resultado, surgieron “boutiques” para gestionar patrimonios a medida utilizando la ingeniería financiera apropiada para cada caso específico.
RENDIMIENTOS DE LOS HEDGE FUNDS
Los resultados de los Hedge Funds vienen explicados de manera casi exclusiva por la estrategia ejecutada. Otros factores, como localización geográfica, forma empresarial, organización del negocio, experiencia de los gestores, volumen de activos gestionados, etc., si bien significativos en el corto plazo, pierden su relevancia en el largo plazo. Ciertas estructuras son más eficientes que otras en un determinado escenario financiero, pero cuando éste se modifica desaparece tal ventaja comparativa. Sin embargo, puesto que los Hedge Funds mayoritariamente aplican estrategias Mercado-Neutrales, los frecuentes giros del ciclo financiero no introducen significativa volatilidad en sus cuentas de resultados. A la hora de identificar o seleccionar a un Hedge Fund, es la estrategia declarada el elemento característico. Éste es el motivo por el cual la comparativa de rendimientos se centra en la categoría "estilo de gestión" y no en otras anteriormente mencionadas. La Figura 5 nos permite comparar los rendimientos en exceso de los diferentes Hedge Funds clasificados por estilo de gestión declarado. Por rendimientos en exceso entendemos el rendimiento neto de cargas como comisiones e impuestos.
La evolución de los Hedge Funds debe ser comparada con tres índices de referencia:
1. El índice JPM Bonds Global USD, que engloba exclusivamente bonos del gobierno: El activo libre de riesgo es la referencia natural de los Hedge Funds mercado-neutrales.
2. El índice MSCI Global USD, de los mercados mundiales de acciones: Éste es el benchmark natural para Hedge Funds cuya estrategia es "non-hedge", es decir direccional.
3. HFR Agregado, que nos permite discriminar qué estrategias se comportan mejor o peor en relación con el conjunto de la industria.
Figura 5a: Evolución Histórica de las 9 mejores estrategias de Hedge Funds
Fuente: Elaboración propia, a partir de datos proporcionados por Hedge Fund Research Inc.
Figura 5b: Evolución Histórica de las 8 peores estrategias de Hedge Funds
Fuente: Elaboración propia, a partir de datos proporcionados por Hedge Fund Research Inc.
De los anteriores gráficos podemos extraer las siguientes conclusiones:
· Los Hedge Funds han cumplido sistemáticamente su objetivo durante los últimos 13 años. La única estrategia que parece ofrecer resultados mediocres es Short Sellers, que debe ser considerada un caso aparte: Como se ha argumentado en el epígrafe 5.4.3.4, esta estrategia es direccional (no mercado-neutral), no es característica de los Hedge Funds, y no es aplicada por éstos de manera continuada.
· Los mercados han sido volátiles durante la pasada década, conociéndose crisis globales aproximadamente cada 2 años. Sin embargo, los resultados de los Hedge Funds ofrecen un crecimiento sostenido y poco volátil, especialmente en aquellas estrategias más neutrales como Relative Value, Event-Driven y Equity Market Neutral.
· No obstante, los Hedge Funds no están en absoluto carentes de riesgo: En torno a Agosto de 1998 se observa que todas las estrategias ofrecieron pérdidas como consecuencia del impago de Rusia y la crisis de LTCM. El motivo es el hecho frecuentemente observado de que, en situaciones de crisis financiera profunda, las correlaciones entre activos habitualmente incorrelacionados convergen a 1. Así observamos que en ese momento, si bien la neutralidad de las estrategias ofreció un buen refugio a los capitales, los Hedge Funds no ofrecieron la pretendida inmunidad.
LA "LEYENDA NEGRA" DE LOS HEDGE FUNDS
Entre los ejemplos más socorridos de crisis financieras provocadas por la actividad especulativa de los Hedge Funds destacan:
· El famoso “ataque” realizado por los Hedge Funds del gestor de fondos George Soros contra la Libra Esterlina, y que culminó con el abandono forzoso por parte de dicha divisa de la llamada “Serpiente Monetaria” del Sistema Monetario Europeo, en Noviembre de 1992.
· El llamado “Efecto Tequila”, cuando la subida de tipos por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos provocó en Otoño de 1994 la huida de los llamados “Capitales Golondrina”, invertidos en deuda a corto plazo del Gobierno de México. Esto provocó una cadena de devaluaciones del Peso, que arrastró en su caída a todos los mercados de América Latina.
· En 1997, los fondos de George Soros se vieron nuevamente envueltos en un escenario de crisis monetaria, esta vez en el Sudeste Asiático. Los gobiernos de diversos países culparon directamente a una serie de gestores de Hedge Funds, y se abrió una investigación oficial por parte del Fondo Monetario Internacional (véase Eichengreen et Al., 1998). La conclusión de la misma fue que "si bien parece ser que los grandes Global Macro Hedge Funds pueden haber acudido en manada, y no haber liderado el grupo de presión, en todo caso se estima que el montante global de sus posiciones cortas contra el Baht Tailandés superó el 5% de su Producto Nacional Bruto". Esto significa que el grupo de Hedge Funds que atacaron la divisa tailandesa pusieron una presión sobre la misma equivalente a tu déficit comercial, que según los analistas del Fondo Monetario Internacional era la causa "real" que inició la crisis. El papel de los Hedge Funds en la crisis fue multiplicar la potencia del factor originador y precipitar su desencadenamiento.
· En verano de 1998, el gobierno Ruso falló en el pago de la Deuda, lo cual arrastró consigo a uno de los mayores Hedge Funds que operaban en el mercado en ese momento, Long-Term Capital Management. Este fondo, gestionado por John Meriwether, generó un agujero de 1.000.000.000 de dólares. Al haber recibido créditos de prácticamente todos los grandes bancos mundiales, se generó una situación de pánico ante la posibilidad de que los mercados financieros dejasen de operar. El suceso terminó con el rescate del fondo por parte de la Reserva Federal en Otoño de 1998, con la ayuda de un sindicato bancario formado por los 25 mayores bancos internacionales. El “Grupo del Trabajo del Presidente para los Mercados Financieros”, el máximo cuerpo asesor del gobierno de Estados Unidos, ordenó la apertura de una investigación que culminó con la publicación de un informe en 1999 que responsabilizaba a los Hedge Funds por la creciente inestabilidad de los Mercados. Además, requirió que un grupo de Hedge Funds redactase y firmase un código deontológico.
· También en verano de 1998, diversos Hedge Funds forzaron la devaluación del Rand sudafricano y el Dólar australiano frente al Dólar estadounidense. El caso del Yen japonés fue especial, porque experimentó uno de los mayores saltos de la historia –un movimiento de 25% en un solo mes, del cual el 15% se concentró en 30 horas-, y en particular desde la instauración del sistema de cambio flotante hace 30 años. El Comité de Asesores del Congreso de los Estados Unidos emitió un informe responsabilizando a un conjunto de Hedge Funds, si bien la falta de legislación al respecto impidió tomar medidas disciplinarias.
· Más recientemente, los Hedge Funds han sido culpados por la generación y pinchazo de la burbuja financiera en 1999, así como por beneficiarse de las caídas del mercado mediante la toma de posiciones sistemáticamente cortas.